亚士创能(603378)：保温装饰板和防水高增 经营质量在改善

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核心观点：

公司发布半年报。2023 上半年收入14.87 亿元，同比+5.20%，归母净利润3921 万元，同比+20.85%。其中Q2 收入9.95 亿元，同比+7.56%，归母净利润5517 万元，同比-21.73%，单季度利润下滑主要系坏账准备计提增多，而毛利率显著改善，现金流大幅好转。

建涂增长稳健，保温装饰板和防水高增，大B 受益保交楼。分品类来看，23H1 建筑涂料/建筑节能材料/防水材料收入分别10.4/2.9/1.1 亿元，增速分别+3.8%/-3.5%/+74.6%，主动收缩传统保温材料（-50%），而保温装饰板高增（+28%），防水低基数下取得高增长；分渠道来看，C 端/小B/大B 占比4%/75%/20%，增速分别+2%/+0.2%/+30%，大B占比提升，主要系做了较多现款现货的保交楼项目。

建涂毛利率同比提升，费用率大幅下降，账龄延长影响利润。23H1 毛利率33.95%，同比+2.74%，其中建筑涂料/建筑节能材料/防水材料毛利率分别40.75%/17.58%/4.78%，同比+5.97/-1.76/-4.71pct，建涂毛利率大幅改善主要来自乳液、钛白粉等原材料的价格回落；23H1 期间费用率24.53%，同比-4.40pct，其中销售费用率同比-3.76pct，主要来自销售薪酬同比-25%；23H1 信用减值损失-7138 万元，去年同期为+801 万元，单项部分新增计提不多，主要来自账龄延长；23H1 净利率2.6%，同比+0.34pct，Q2 净利率5.5%，同比-2.08pct。

现金流转正、历史同期最优表现，应收款项减少。

盈利预测与投资建议。我们预计23-24 年归母净利润2.3、3.2 亿元，当前市值对应PE 18.8、13.7 倍。我们维持23 年25x PE 的合理估值判断，对应合理价值13.52 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。小B 渠道开拓不及预期，原材料价格波动超预期，“涂保防”

业务协同发展不及预期。

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